张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）  

核心观点

1、当下央行困境简单理解为——汇率掣肘降息，金融机构负债端资金利率面临之“刚”；地产回落与地方压降债务，高收益资产湮灭，金融机构资产端存在之“荒”。

2、因为资产“荒”对应负债“刚”，金融机构的资产端和负债端存在倒挂。在此情境下，央行频频提示长端利率过低，一是因为倒挂孕育机构的期限错配风险，二是因为长期资产收益率过快下行或加剧资本外流的预期。

3、2023年7月政治局后至2024年4月政治局之前，稳汇率为主，资金宽松一直低于市场预期，DR001与逆周期因子影子变量关系可验证此观察；4月政治局会议之后，我们判断接下来的半年，稳汇率与降利率的天平可能正在发生逆转，汇率弹性有望加大，货币政策或更加以内为主，降息概率客观加大。

4、对于央行借入国债的理解：具体买卖多少国债并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”，客观而言回应了市场关于央行无法直接影响长债市场的关切。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。

5、资产观点而言，我们认为下半年汇率波动加大，国内货币宽松的空间与概率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，金融严监管背景下大盘跑赢小盘仍是需要持续重视的特征。此外考虑到宏观经济暂未识别到趋势性向上的利润弹性，预计A股震荡为主。

报告摘要

艰难的平衡：汇率压力引至金融机构负债成本的“刚”。

本轮货币政策难点：当下是2003年以来中国与美国十年期国债利差的最低值，同时也是2016年以来PPI价格指数回落的最长周期。稳增长需要货币宽松，但货币宽松会带来汇率压力。以内为主还是以外为主，央行存在艰难的平衡。

2015年与当下情况较为类似：同样是回落的中美利差叠加走低的PPI价格，以内还是以外为主的抉择下，彼时央行更注重独立的货币政策（央行全年五次下调基准利率）。

但过去一年货币政策受到汇率的掣肘更大：DR007从8月初的1.64%，一路抬升至11月底的2.18%。对应RMB即期汇率从8月降息后的7.28，回落至11月底的7.14。

未来汇率压力与货币政策的演绎：美国不降息的背景下，如果汇率弹性不打开，预计我国货币政策宽松的空间相对有限，金融机构的负债端或存在“刚”性。

艰难的平衡：供需不均引至资产的“荒”。

1、需求层面：机构增配债券意愿均有抬升。

①居民层面，房价回落+存款利率下调，金融资产配置性价比凸显

逻辑：过去债券收益率下行期间，居民资金更多流向房地产（贷款成本降低）或存款（2016年~2021年存款利率鲜有调降）。但本轮随着地产的疲软以及存款利率调降，居民相对偏有性价比的资金配置渠道只剩金融资产。

数据：1~5月居民地产+存款配置规模同比去年下滑3.6万亿，而债券型和货币型的公募基金新增份额同比去年新增1万亿份。

②银行层面：中小行受制于净息差下行压力，加大利率债配置稳定资本充足率

逻辑：结合我们前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，当下商业银行在让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。

数据：1~5月，商业银行增配国债净增长同比去年同期多增4174亿，而整体国债净融资同比去年同期仅多增5389亿。

③外资机构：虽然中美利差倒挂，但汇率对冲后中债收益仍高于美债

逻辑：海外机构投资中债的收益等于中债收益率-汇率对冲成本，当下汇率对冲后的一年期中债较一年期美债高出0.65%，汇率对冲后境外机构投资同期限中债收益率高于美债，因此中债对海外有较强的吸引力。

数据：2024年的1~5月，境外机构增持中国债券规模约为5560亿，较2023年同期抬升7700亿。

2、供给层面：真实压降地方债务的影响下。部分地区存在“缩表”迹象

逻辑：化债约束的背景下，地方城投平台的债券供给明显减少。并且地方专项债的发行速率明显偏慢。

数据：1~5月城投债净融资约为-2100亿，较去年同期同比回落7800亿。政策性金融债净融资额4800亿，较去年同期同比回落3500亿。此外，今年前五个月政府债发行规模较去年同期回落3500亿。

值得注意的是：即便后续政府债加速发行，我们预计今年债券的发行规模或略低于2023年（城投债净融资转负，政策金融债前期发行过慢）。在各部门配置债券需求增加的背景下，债券供给的减少或导致高收益债券逐步减少。

艰难的平衡：利率曲线倒挂反映当下央行政策的“难”。

1、当下央行的困境在哪：金融机构负债端的“刚”遭遇了金融机构资产端的“荒”。这一困境造成了当下部分利率之间的倒挂。比如一年期国债收益率低于DR007（无风险短期债券收益低于银行间融资成本），再比如一年期AAA中票利率低于一年期AAA同业存单（银行中长期负债成本低于非政府资质的债券收益）。

2、在此情境下如何理解央行提示长端利率？

①利率倒挂客观上孕育着风险。负债成本低于票息收益。一旦债券市场趋势发生反转，金融机构极有可能出现大量浮亏。硅谷银行就是前车之鉴。

②过低的资产收益率可能加剧资本外流，进而进一步加大汇率压力。今年1~5月代客结售汇逆差规模为5813亿人民币，是剔除2016年以外近十年最低值。

艰难的平衡：潘行长最新政策表述预示未来货币政策的“解”：

1、央行没法直接下场解决扩信用的问题。这意味着宽货币推动宽信用是必然。

①会议表述：“房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。”

②表述含义：当下房地产市场修复仍需时间，“真正压降债务”的诉求下城投平台融资仍面临压力。通过地产和城投带动信用扩张短期似乎并不现实。

2、汇率可能存在弹性放开的可能。这意味着后续货币政策宽松值得期待。

①汇率表述：央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”。

②表述含义：历史经验来看，当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”时，通常对应汇率弹性有望打开，央行对抗力度减弱。特别是在四月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、且不再提及“维持汇率基本稳定”表述的背景下，汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜。

③当下情况：2023年RMB贬值幅度较周边国家相对更大，因此汇率压力大。2024年RMB贬值幅度较周边国家相对较小，因此客观存在弹性释放空间。

3、央行在乎的是收益率曲线陡峭。

①会议表述：“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

②当下信用扩张的情况：政府部门主导加杠杆的背景下，2023年新增政府债占实体新增债务比重达到了30%（2019年只有20%）。债务结构的变化意味着政府债的发行节奏对收益率曲线的影响越来越大。但当下央行持有的政府债仅有其再贷款规模的10%，且以短期为主。

③未来货币政策的变化：后续随着政府债发行规模加速提升，预计央行要通过增加国债的吞吐量来调节利率曲线。

④如何理解央行国债借入操作？央行持有国债之后，客观来讲，利率债过度做多和过度做空的概率都会缩小。央行在意的是收益率曲线的陡峭和金融市场的稳定。过度买国债带来收益率曲线平坦，这会孕育风险；过度卖国债这会加剧市场波动，这会催化风险。具体买卖多少国债可能并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。

4、我们如何推测后续货币政策的变化？

①货币政策的天平可能正在逐步向利率倾斜，我们认为未来宽货币的概率在逐步提升，汇率的弹性可能有所加大。在此视角下，央行提示长端利率风险，也或许有为汇率弹性打开做兼顾性准备的意图。

②从宽货币的手段而言，政府主导的扩信用背景下，量价都需要宽松，给量比降价更重要。

③后续利率曲线继续趋陡是大概率事件：央行在意的是收益率曲线的陡峭。对于短端利率而言，货币宽松过后，资金利率与债券收益率的倒挂有所缓解，部分短期债券的性价比有所提升；对于长端利率而言，宽信用预期逐步形成，居民企业风险偏好提升，长端利率自然受到压制。

风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、艰难的平衡：负债的“刚”

央行的职责是什么？参照央行前行长易纲在《建设现代中央银行制度》的表述：“现代中央银行负责货币发行，调节货币供应和流通，维护币值稳定；调控金融活动，推进金融改革，加强资源跨时空有效配置，促进充分就业和经济增长；履行最后贷款人职能，实施宏观审慎管理，防范化解系统性金融风险，维护金融体系稳健运行。如果中央银行履职不到位，就可能出现货币超发，导致通货膨胀和资产泡沫，或者发生通货紧缩，甚至引发经济金融危机。”简单来讲，央行需要对内推动经济增长，对外维护币值稳定。

但一些特殊情境下，央行需要在推动经济增长和维护币值稳定之间找到平衡。从理论上看，参照蒙代尔的不可能三角，对于一个开放经济体而言，资本自由流动，货币政策独立和稳定的汇率三者最多可得其二。

从实际上看，货币政策自身的宽松与否决定了国内信用是扩张还是收缩，无论是传统社融代表的信用扩张，还是当下制造业中长期贷款所代表的高质量信用扩张，当货币政策趋紧时（我们以R007所代表的7天银行质押式回购加权利率来表征，下同）企业的信用扩张势必趋势回落；

但另一方面，货币政策的相对位置又客观上影响了汇率的稳定。根据利率平价理论，一国的利率相对别国越低，那么该国的汇率自然呈现贬值压力。

客观来讲，当下我国央行处于货币政策内外平衡较艰难的时刻：

对内而言，PPI定基指数趋势回落，企业盈利压力较大，央行有必要维持支持性的立场来为经济的持续回升向好提供金融支持；

对外而言，海外主要发达经济体货币政策转向时点不断延后，中美利差（中国十年期国债与美国十年期国债收益率差值，后文一致）处于历史极低位，汇率压力相对较大。

2002年以来，当我国PPI回落的情境下，通常中美利差维持呈现高位震荡（2009年，2012年~2014年）或者中美利差趋势抬升（2019年~2020年），仅有两次PPI回落的同时中美利差同步回落。一次是2015年，一次是2022年至今。

回顾2015年，彼时央行更注重独立的货币政策。对内而言，央行先后五次共下调贷款及存款基准利率1.25个百分点。对外而言，2015年8月11日完善人民币汇率中间价形成机制，校正了中间价与市场汇率之间的偏离，美元兑人民币中间价从8月10日的6.12抬升至年底的6.49。

与2015年不同的是，本轮央行处理内外平衡的难度似乎更大。首先，从中美利差绝对值来看，2015年中美利差虽然下滑，但维持在2002年以来的相对高位；而当下中美利差处于2003年以来的绝对低点；

其次，参照历史经验来看，当经济压力较大时（对应PMI读数低于50%），央行通常维持偏宽松的货币政策，对应银行间利率（R007）持续下行或维持阶段性低位；但2022年以来，受制于外部均衡的压力，即便PMI低于50%银行间利率也有可能阶段性提升。（2022年8月~12月，2023年8月~12月）

第三，经济弱但货币政策反而偏紧或侧面反映了汇率的压力。2022年以来，每当我们测算的逆周期因子的影子变量趋势下行（对应稳定汇率的压力变大），我们观测到银行间利率通常呈现趋势抬升的态势。站在这个视角来看，美国不降息的背景下，预计我国货币政策本身宽松的空间相对有限，金融机构的负债端或存在“刚”性。

二、艰难的平衡：资产的“荒”

对于资产荒的理解，我们从供需两个层面来看：

（一）从需求来讲：未来债券的配置需求或还将上升

居民层面，地产的弱和存款利率的低推动居民配置金融资产的意愿有所抬升。参照前期报告《居民的钱都投资去了哪里？》来看，居民的收入分配大致有四个去向，分别是消费，买房（固定资产投资），存款，金融资管投资。

历史经验来看，当利率下行周期，居民会增配更多的资金进行房地产和存款的资产配置。但本轮利率下行期间，居民的地产和存款配置均有所下滑。定量来看，1~5月，房地产销售额同比去年同期少增1.5万亿，居民存款同比去年同期少增2.1万亿。两者加总约为3.6万亿。

参照统计局公布，一季度全国居民人均可支配收入同比+6.2%（与2023年基本持平），居民消费倾向与2023年基本持平。（2024年一季度全国居民人均消费倾向63%，2023年一季度为62%）。收入平稳且消费倾向没有明显增加的背景下，似乎预示居民配置非存款金融资产的意愿有所抬升。初步测算，一季度居民配置非存款金融资产配置规模同比抬升1.3万亿（一季度地产+存款同比回落约2.3万亿）。事实上，2007年以来，利率下行期间，居民配置的非存款金融资产规模抬升只有今年和2014~2015年。

但与2014~2015年不同的是，彼时股票指数大涨，因此居民资金更多流向权益资产。我们从公募不同产品的发行规模来看，2015年股票型和混合型公募份额扩张力度较大，而本轮资金则更多流向配置债券的货币型和债券型公募。因此本轮对债券市场的冲击更为明显。

银行层面，资本充足率的压力推动银行配置债券资产的意愿有所提升。结合我们前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，当下商业银行在让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。

外资层面，跨境套利盘的推动下，境外机构大量增持国债，同业存单和政金债。虽然当下中美利差为负，但汇率对冲后的一年期中债收益率仍然高于一年期美债收益率。

举例来看，2024年5月，中美一年期国债利差（中国-美国）约为-3.51%，美元兑人民币的即期汇率约为7.23，美元兑人民币的一年期买报价（美元兑人民币的远期汇率-即期汇率）约为-2861bp。这也就意味着当下，美国投资者用美元兑换人民币买入一年期国债，一年后国债到期获得利息收入，再根据前期远期合约兑换回美元，由此获得的收益率比直接投资一年期美债大致高出0.65%。

由于汇率风险对冲，中债收益率高于同期美债（且由于远期锁定，不承担汇率风险），因此境外投资者近期大量增持中国债券。2024年的1~5月，境外机构增持中国债券规模约为5560亿，较2023年同期抬升约7700亿。

（二）从供给来讲：真实压降地方债务的诉求下，债券净融资额转负

政府债发行过缓叠加地方存在“缩表”的迹象。在当下“真实压降地方债务”的诉求下，1~5月城投债净融资约为-2100亿，较去年同期同比回落7800亿。政策性金融债发行规模4800亿，较去年同期同比回落3500亿。此外，今年前五个月政府债发行规模较去年同期同样回落3500亿。居民债券类资产配置需求抬升的背后，对应的是债券类资产供给放缓的现实困境。

三、艰难的平衡：央行的“难”

综上讨论，汇率压力引至当下金融机构负债端的“刚”，但居民日益增长的资产配置需求叠加信用扩张告别地产城投之后的回落不可避免的引至资产端的“荒”。在此情境下，当下金融市场出现了较为少见的“倒挂”的情况。

首先当下发生了一年期国债收益率与DR007的倒挂。DR007对应金融机构的负债端融资成本，一年期国债收益率衡量较短期的无风险收益率。2024年3月以来，一年期国债收益率持续低于DR007利率。从月度均值来看，当下的倒挂处于2015年年中以来的最低值。

其次当下发生了一年期中票与同业存单的倒挂。同业存款衡量金融机构的长期负债成本，中票对应是金融机构的非政府债券资产收益率。当下也发生了2018年以来的较为罕见的倒挂情景。

站在这一视角理解，央行提示长端利率过低存在两种考量：

首先，利率倒挂客观上孕育着风险。倒挂意味着当下部分金融机构的负债成本已经高于债券的票息收益。在此情境下，一旦债券市场趋势发生反转，金融机构极有可能出现大量浮亏。潘行长在陆家嘴论坛的提示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

其次，过低的资产收益率可能加剧资本外流。从短期视角来看，中美利差持续收窄对应中国资本回报率较海外资产相对偏低，这会影响短期资本的边际走势。今年1~5月代客结售汇逆差规模为5813亿人民币，是剔除2016年以来的近十年最低值。

值得注意的是，由于当下倒挂已成现实，央行如果强行短端利率上行，利率倒挂会更为明显，这反而会加剧风险的爆发，这也是央行不愿意看到的，因此央行将视角更多放在长端。

四、艰难的平衡：未来的“解”

结合当下货币政策的困境，我们认为近期央行其实在各个维度已经做了一些回应：

1、汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜

潘行长在陆家嘴会议上对汇率的表述是：“我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。”

而此前4月18日，央行副行长朱鹤新在国新办新闻发布会对汇率的表述是：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。既注重发挥市场在汇率形成中的决定性作用，也会继续综合施策、稳定预期，高度关注外汇市场形势变化，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”

两者比较来看，潘行长的最新发言似乎更强调“市场在汇率形成中的决定性作用”。结合我们前期报告《打空转，等降准，看降息》，央行在货政报告中也把“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”提前到了总纲的表述当中。历史经验来看，当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”时，通常对应逆周期因子的影子变量确实力度相对偏小。特别是在四月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、且并未提及“维持汇率基本稳定”表述的背景下，汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜。

值得注意的是，2024年汇率掣肘比2023年相对较小。2023年人民币贬值幅度较周边国家相对更大，因此汇率压力较大。2024年人民币贬值幅度较周边国家相对较小，因此客观存在弹性释放空间。

2、资产荒的困境短期或难以解决

潘行长在陆家嘴会议上的表述是：“从信贷结构发生的变化看，当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降…未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。”

从这个视角来看，当下房地产市场修复仍需时间，“真正压降债务”的诉求下城投平台融资仍面临压力。通过地产和城投带动信用扩张短期似乎并不现实。

3、央行在意的是利率曲线的陡峭

潘行长在陆家嘴会议上的表述是：“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境…保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

我们认为，与绝对的收益率点位相比，央行更在意的是保持利率曲线的陡峭。当下的情况是，政府部门主导加杠杆的背景下， 2023年新增政府债占实体新增债务比重达到了30%（2019年只有20%）。

债务结构的变化意味着政府债的发行节奏对收益率曲线的影响越来越大。但当下央行持有的政府债仅有其再贷款规模的10%，且以短期为主。因此，后续随着政府债发行规模加速提升，预计央行要通过增加国债的吞吐量来调节利率曲线。

在此情境下，如何理解央行国债借入操作？央行持有国债之后，客观来讲，利率债过度做多和过度做空的概率都会缩小。央行在意的是收益率曲线的陡峭和金融市场的稳定。过度买国债带来收益率曲线平坦，这会孕育风险；过度卖国债这会加剧市场波动，这会催化风险。具体买卖多少国债可能并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。

结合上述表述，我们对于当下货币政策理解如下：

1、货币政策的天平可能正在逐步向利率倾斜。

当下货币政策的主要矛盾在倒挂。倒挂的原因在于金融机构的“资产荒”，资产荒的缓解需要扩信用助力，而宽货币又是扩信用的必要前提。结合政治局会议“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的表述，我们推断汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜。

2、从宽货币的手段而言，量价都需要宽松，给量比降价更重要。

央行通过量（给PSL，上缴利润，政策性金融工具）还是价（降低政策利率）来宽货币，取决于当下更希望谁作为宽信用的主体：

①如果政府作为宽信用的主体，政府对资金的量更为敏感。政府加杠杆需要央行提供大量的长久期资金【2022年中上缴利润，2020年大量抗疫再贷款，2016年PSL】。

②如果私人部门作为宽信用的主体，私人部门对价格更敏感。当实际利率低下来，大家投资意愿强，存款减少，信用扩张加快。

考虑到当下政府是扩信用的主力军，因此我们认为通过PSL等工具投放大量资金来起到宽货币的效果更为关键。而降息更多起到改善预期的效果。两者缺一不可，但量对实体经济的影响更为直接。

3、对于利率曲线而言，利率曲线趋陡是大概率事件。

首先，央行在乎的是“收益率曲线”的陡峭。

对于短端利率而言，货币宽松过后，资金利率与债券收益率的倒挂有所缓解，部分短期债券的性价比有所提升；

对于长端利率而言，宽信用预期逐步形成，居民企业风险偏好提升，长端利率自然受到压制。

具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《【华创宏观】“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》。

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